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篇名: 綠能
作者: mary	日期: 2010.12.21　　天氣: 　心情:

綠能(3519)：
2010/12/20 11:35 台灣工銀證券投顧

◆投資建議
IBTSIC預估2011年在義大利、美國、日本等市場維持強勁成長的帶動下，全球太陽光電系統安裝量將由2010年的13.74GW成長為16.34GW，YoY+18.9%。
綠能為台灣最大太陽能WAFER廠，2Q11產能將上升到1.5GW。
IBTSIC預估4Q10稅後EPS3.2元。
IBTSIC預估綠能2010年營收171.35億元，稅後淨利15.32億元，稅後EPS6.83元；2011年營收234.94億元，稅後淨利27億元，稅後EPS11.13元，投資建議維持買進，目標價2011年PER11X。
◆營運分析
◇2011年主要國家補助政策變化：
由於世界各國對太陽能發電的政策補助通常每年至少會有一次大幅變動，隨著時間接近2010年底，近期各國政府紛紛提出對2011年度的的修改方向，尤其是在全球主要需求來源的歐洲市場，12/2010傳出多項可能將進一步大幅減少補助的利空消息，IBTSIC將12/2010以來各國對2011年太陽能補助的政策變更焦點整理如下：

圖1

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IBTSIC認為近期歐洲國家政府擬大幅下修對太陽能補助，主要是受到以下因素影響：(1包括德國、法國、捷克等國在內，2010年的安裝量都大幅超過政府和市場預期，引發市場過熱及泡沫化疑慮。(2在歐債風暴後，各國政府更加重視財政問題，欲降低補貼政策的財務負擔、(3核能發電熱潮在2H10再起，包括德國政府將境內17座核能電廠的除役時間往後延長12年、捷克政府計畫建造二座新的核能電廠等，為避免未來電力供過於求，便降低對再生能源的支持力道。不過展望2011年，在歐美經濟逐漸自金融海嘯後復甦，加上油價仍呈現上漲趨勢，皆有利於增強輿論對再生能源補助政策的支持。
由於德國01/2011起FIT將降低13%，在系統價格下降使IRR回升到8%以上前，德國需求將明顯降溫，加上2010年基期已高，IBTSIC預估2011年德國市場需求將出現衰退。然而IBTSIC認為2011年太陽光電產業供應鏈的降價空間不如2H08~2009期間巨大，FIT在01/2011調降13%後，德國市場應無過熱疑慮，2011年中進一步大砍的機會應不高。IBTSIC預估2011年在義大利、美國、日本等市場維持強勁成長、三個國家的安裝量皆逼近2GW的帶動下，全球太陽光電系統安裝量將由2010年的13.74GW成長為16.34GW，YoY+18.9%。

圖2

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在德國於2H11中再度下調FIT16%、法國加強控制安裝量不超過500MW，義大利設立1GW的補助上限的悲觀假設下，IBTSIC預估2011年全球太陽光電系統安裝量將為14.22GW，YoY+3.5%。不過，IBTSIC認為此悲觀情境實現的機會應不大。

圖3

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◇綠能為台灣最大太陽能WAFER廠，2Q11產能將上升到1.5GW：
綠能為台灣最大的太陽能WAFER生產商，在1Q10時年產能僅350MW，目前已增加到1GW。在台南新廠於2Q11完成投產後，2Q11底總產能將繼續增加到1.5GW，至於2H11後的擴充計畫則要視之後人才招募和市場情況而定。
綠能的客戶以台灣CELL廠為主，2011年擴充到1.5GW產能的的訂單量皆已經談妥，但未來的出貨價格仍會依當時市場價格變化調整。為了避免多晶矽價格波動的風險，綠能2010年以來新接訂單以代工為優先，代工比重從1Q10的10~15%逐季上升，4Q10約為29%，2011年計畫將達到50%左右。
◇IBTSIC預估4Q10稅後EPS3.2元：
綠能3Q10營收46.2億元，由於：(1WAFER供不應求持續漲價(2綠能代工比重上升至近27%(3產能大幅擴充，稀釋金榮海嘯前的高價料源對毛利率的不利影響，綠能3Q10的毛利率由2Q10的10.7%大幅上升至15.3%，營業利益達6.11億元，QoQ+117.2%，但由於業外部份認列2.5億元金融負債評價損失，加上由於發行GDR在匯率波動上避險不及，導致4,236萬元的匯兌損失，3Q10稅後淨利1.81億元，稅後EPS0.86元。
由於部分金融海嘯前的高價多晶矽料源將使用完畢，4Q10後將以低價料源取代，加上代工比重上升到29%左右，4Q10毛利率可望大幅上升。IBTSIC預估綠能4Q10營收55.11億元，QoQ+19.3%，毛利率18.3%。在業外部份，IBTSIC預估匯兌損失約5,000萬元，稅後淨利7.18億元，稅後EPS3.2元。
◇投資建議：
IBTSIC預估綠能2010年營收171.35億元，YoY+92.6%，毛利率14.3%，稅後淨利15.32億元，以期末股本22.43億元計算，稅後EPS6.83元；2011年營收234.94億元，YoY+37.1%，毛利率大幅上升到16.7%，稅後淨利27億元，以假設可轉債全部轉換後的期末股本24.26億元計算，稅後EPS11.13元。IBTSIC認為WAFER因產能擴充所需資本支出較高，到2011年底前供過於求情況將不如CELL嚴重，因此降價幅度將小於CELL，目前綠能股價以2011年EPS計算不到8倍，投資建議維持買進，目標價2011年PER11X。

圖4

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